Kuidas hinnata ettevõtet analoogia põhjal: juhend võrdlevate turusuhete kasutamiseks. Elena Tširkova Kuidas hinnata ettevõtet analoogia põhjal: juhend võrdlevate turusuhtarvude kasutamiseks Ettevõtte hindamise näidis analoogia alusel

Jelena Vladimirovna Tširkova

Kuidas hinnata ettevõtet analoogia alusel: juhend võrdlevate turusuhete kasutamiseks

Kuidas hinnata ettevõtet analoogia alusel: juhend võrdlevate turusuhete kasutamiseks
Jelena Vladimirovna Tširkova

Raamat on kirjutatud ulatuslikule praktilisele materjalile ja sisaldab näiteid isiklik kogemus autor. Kas esimene eriline õppevahend, mis on täielikult pühendatud võrdlevale hindamisele ja millel pole analooge nii Venemaal kui ka maailmas.

4. trükk, parandatud ja täiendatud.

Jelena Tširkova

Kuidas hinnata ettevõtet analoogia alusel: juhend võrdlevate turusuhete kasutamiseks

Toimetaja Vjatšeslav Ionov

Peatoimetaja S. Turko

Projektijuht O. Ravdanis

Korrektor E. Chudinova

Arvuti paigutus A. Abramov

Kaanekujundus A. Bondarenko

Kaanekujunduses on kasutatud pilti fotopangast shutterstock.com

Kõik õigused kaitstud. Teos on mõeldud eranditult erakasutuseks. Selle raamatu elektroonilise koopia ühtki osa ei tohi avalikuks või kollektiivseks kasutamiseks ilma autoriõiguse omaniku kirjaliku loata reprodutseerida mis tahes kujul ega vahenditega, kaasa arvatud postitamine Internetti või ettevõtte võrkudesse. Autoriõiguste rikkumise eest näeb seadus ette hüvitise maksmise autoriõiguse omanikule kuni 5 miljoni rubla ulatuses (haldusõiguserikkumiste seadustiku artikkel 49), samuti kriminaalvastutuse kuni 6-aastase vangistuse. aastat (Vene Föderatsiooni kriminaalkoodeksi artikkel 146).

- Olgu siis! - Marya Nikolaevna otsustas lõpuks. "Nüüd ma tean teie kinnisvara... sama hästi kui teid." Mis hinna sa hinge eest paneksid? (Tol ajal määrati kinnistute hinnad teatavasti südamest südamesse.)

"Jah... ma arvan... alla viiesaja rubla ei saa," ütles Sanin vaevaliselt.

ON. Turgenev. Allikaveed

Mõnikord on aktsia hindamisel midagi enamat kui P/E suhe.

Warren Buffett
Kiri Berkshire Hathaway aktsionäridele, 1988

sissejuhatus

Head lugejad! Mul on hea meel tutvustada teie tähelepanu oma raamatu neljandale väljaandele. Hakkasin metoodilisest vaatenurgast turu võrdlevate suhtarvude (või kordajate) abil hindamise teemat arendama juba 2000. aastal, kui töötasin investeerimispanganduse divisjonis. investeerimisfirma, mõistis, et teoreetilised teadmised, mida saab ammutada klassikalisest finantsõpikud, ilmselgelt ei piisa. Iga kord, kui pidime millegi üle spekuleerima, millegi üle arvama, seisma silmitsi võimatusega anda saadud tulemusi mõistlikult tõlgendada jne. Näiteks seisime alati silmitsi tohutu (kaks või enama) lüngaga ettevõtte hindamisel. erinevate kordajate kasutamisel ja pidevalt tekkis küsimus, milline hinnangutest on tõele lähemal. Just siis hakkasin süstematiseerima enda ja kolleegide poolt läbi viidud hindamistööd ja selle käigus saadud tulemusi ning enda jaoks “täiendada” finantsõpikutes väga kasinalt esitatud võrdlevate suhtarvude teooriat.

Sellest ajast peale pole palju muutunud. Ükski praegu saadaolevatest avatud allikatest ei anna kogu hindamismeetodite rea praktiliseks valdamiseks vajalikku kogust teadmisi, võttes arvesse igaühe kasutamise nüansse. Paljud teadmised on ainult praktikute "peades" ja antakse edasi sõna otseses mõttes suust suhu. Ja see asjaolu tekitab finantsanalüütikute kvalifikatsiooni tõstmisel tõsise probleemi.

Arusaam, et nii olulise jaoks praktiline aspekt puudub süsteemne finantsanalüütilise töö juhend, mis on kombineeritud minu isikliku kogemusega ja inspireeris mind seda raamatut looma. See põhineb teadmistel, mille olen omandanud mitmeaastase konsultatsiooni- ja investeerimispanganduse praktika jooksul; Enamik raamatus toodud näidetest on reaalsed arvutused, mille on teinud meeskond, kellega projektide käigus töötasin, või arvutused, millega puutusin kokku tehingu „teisel poolel” olles...

Minu eesmärk on anda finantsanalüütikutele teoreetilised teadmised ja praktilised oskused, mis on vajalikud:

Tehke kindlaks kordaja hindamise kasutamise asjakohasus igal konkreetsel juhul ja mõistke, millal on parem kasutada hindamismeetodit;

Valige mitmekordsed, mis on konkreetse ettevõtte väärtustamiseks kõige sobivamad;

Oskuslikult arvutada kordaja väärtusi;

Suuda tõlgendada kordajate abil hindamisel saadud tulemusi, st mõista kõiki selle hindamismeetodi kasutamisega seotud moonutusi ja vigu.

Seega räägime meetodi rakendatavuse piiridest. Kõik allpool kirjeldatud sammud on suunatud täpsema hinnangu saamiseks nii ettevõtete kui ka nende kohta väärtuslikud paberid, mille olulisus on investeerimisotsuse tegemisel hindamatu.

Tõenäoliselt olete juba märganud teist epigraafi, mis näib olevat vastuolus raamatu sisuga. Näib, et kui autor hakkab rääkima turu võrdlevate koefitsientide (kordajate) kasutamisest hindamisel, siis miks lisada epigraafisse fraas, mille kohaselt hindamine peaks nende arvutamise ulatusest välja minema? Tegelikult pole vastuolu, sest selle metoodilise juhendi eesmärk on just õpetada mitmekordiste loovat ja mõtestatud kasutamist ettevõtete hindamisel ning näidata, et kõige lihtsamad võrdlused ei vii alati soovitud tulemuseni.

Raamatu esitlusstiili valikul lähtusin finantsalase algkoolitusega lugejatest. Teksti mõistmiseks vajate teadmisi sellistest mõistetest nagu "diskontomäär", "diskonteerimine", "diskonteeritud rahavoog", "kaalutud keskmine kapitali hind", "fikseeritud tuluga väärtpaber", "Gordoni dividendi mudel", "finants". varade hinnakujundusmudel” "(kapitalivarade hinnakujundusmudel – CAPM). Lisaks peavad sul olema elementaarsed oskused töötamiseks finantsaruanded. Spetsiaalne väljaõpe hindamistegevuse valdkonnas ei nõuta. Loodan, et ettevõtte rahanduse põhitõdedega tuttavad saavad aru peaaegu igast selle raamatu sõnast.

Ja nüüd lühidalt raamatu uue väljaande ja eelmise väljaande erinevustest. See sisaldab kahte põhilist täiendust.

Esiteks. Raamatusse on ilmunud uus peatükk - "Korjajate kasutamine aktsiaturu kui terviku üle- ja alahinnangu hindamiseks." Raamatu eelmistes väljaannetes ja ka selles räägin palju sellest, et hindamiskordajad on suhteline hindamine, see võimaldab arvutada vara väärtuse sarnaste varade väärtuse põhjal, kuid ei ütle midagi selle kohta, kas sarnaste varade väärtus on õiglane, kas sellele on võimalik tugineda? See on tõsine probleem mitmikute väärtustamisel. See on osaliselt lahendatav. Väga sageli seostatakse konkreetse kontserni, näiteks tööstusharu, aktsiate ümberhindlust turu kui terviku ülekuumenemisega. Ja turu kui terviku ümberhindamist saab testida kordajate, eelkõige ajalooliste keskmiste abil. Sellest tuleb juttu uues peatükis.

Teiseks. Olin silmitsi tõsiasjaga, et isegi pärast teooriaga tutvumist ei ole analüütikutel alati aimu, kust saada kordajate arvutamiseks andmeid - otsida võimalikke analoogettevõtteid, analüüsida, kas need sobivad, leida tehinguid sarnaste varadega, leida neid. finantsnäitajad, ja mõnel juhul ka valmis kordajaid. Seetõttu olen koostanud teile peamiste teabeallikate loendi, mis sisaldab mõlemat enam kui 20 allikat rahvusvahelised ettevõtted ja tehingud, samuti Venemaa omad. Märkimisväärne osa neist on tasulised, kuid suured ettevõtted on palju alla kirjutanud või vajadusel valmis tellima.

Samuti uuendasin statistikat, koostasin teemakohaste allikate nimekirja ja tegin muid mulle vajalikuna tundunud muudatusi.

1. Sissejuhatus kordajate teooriasse

Kujutage ette, et soovite müüa oma kahetoalist korterit Moskvas 1970. aastatel ehitatud 9-korruselises paneelmajas. Te ei usalda kinnisvaramaaklereid ja soovite kõigepealt ise hinnata. Ja nii avate oma linnas müüdavate korterite andmebaasi ja leiate, et teie maja vahetus läheduses on müügis veel kaks korterit - "ühetoaline korter" 9-korruselises "stalinistlikus" majas üle tee. ja “kolme rubla” korter “Hruštšovis” oma maja hoovis. Esimese eest küsivad nad 2500 dollarit ruutmeetri kohta. m, teine - 1900 dollarit. Helistad kuulutustele, küsid agendilt, vaatad kortereid ja selle tulemusena saad teada järgmist. Stalini ühetoalise korteri pindala on 36 ruutmeetrit. m - ühetoalise korteri kohta üsna korralik, seal on kombineeritud aknaga vannituba, nagu praegu moes, suur 20-meetrine tuba, panipaik, poolkorrusel, kuid köök on veidi väike - ainult 7 ruutmeetrit. m. m Korter on värskelt renoveeritud, “originaal” parkett on suurepärases seisukorras. Sissepääs on samuti renoveeritud ja varustatud sisetelefoniga. Märkimisväärne puudus on see, et kõik aknad on suunatud mürarikkale tänavale, kuigi uued topeltklaasid summutavad seda müra. Lisaks on majal puidust laed, suuremat renoveerimist majas ei tehtud. Korrus – viimane. “Hruštšobis” olev “Treshka” on väikese suurusega, vaid 62 ruutmeetrit. m: tilluke köök, abiruumid puuduvad, sissepääs avatud ja väga räpane, seintel on kritseldusi ja haiseb kodutute järgi, lift puudub ja korter asub neljandal korrusel, kuid maja asub sisehoov (kõik aknad hoovi poole), väga roheline ja hubane. Kuid see on bussipeatusest kaugemal kui "Stalinka" - seal on see otse akende ees.

Selle teabe põhjal proovite hinnata oma "kopikatükki", mis on midagi "ühetoalise korteri" ja "kolmetoalise korteri" vahepealset - enam-vähem normaalne planeering, see on hiljuti renoveeritud, kuid kõik aknad on puiestee poole ja sissepääs on sama räpane kui "Hruštšovis" Vaimselt koostate nimekirja teguritest, mis mõjutavad korteri hinda: piirkonna prestiiž, transpordi lähedus, maja materjal (paneel, telliskivi, monoliit jne), korruselisus, maja seisukord. maja (põrandad, kommunikatsioonid, kui kaua kapitaalremont tehtud), sissepääsu seisukord, naabrid (ühiskorterite olemasolu), lifti olemasolu, prügirenn, mugavuste olemasolu (näiteks peagaas või gaas) veeboiler), korrus, millel korter asub, aknad - sisehoovi või tänava poole, planeering, korteri seisukord jne, dokumentide juriidilisest puhtusest rääkimata. Olles teinud ligikaudse hinnangu, otsustate määrata korteri hinnaga 2300 dollarit ruutmeetri kohta. m ja järk-järgult langetada hinda. Realistlik olukord, kas pole?

See, mida oleme nüüd teinud, on objekti hindamine (in sel juhul– kinnisvara) analoogia põhjal. Kas kujutate ette, kui palju tegureid tuleb isegi korteri hindamiseks arvesse võtta? Ettevõtlust hinnatakse ligikaudu samamoodi, ainult ülesanne muutub keerulisemaks. Analooge on keerulisem valida (need ei ole nii ilmsed), kulu mõjutavate tegurite ring on laiem, keerulisem on sõnastada, kuidas meie analoogid (igaüks neist) hinnatavast ettevõttest erinevad ja milliseid korrigeerimisi tehakse. tuleb rakendada. Sellest see raamat räägibki. Aga kõigepealt paar sissejuhatavat lõiku.

1.1. Kasutatud terminoloogia

Igaüks, kelle tegevus on seotud finantsturuga, on ilmselt kuulnud või öelnud: “see aktsia on noteeritud P/E kümnel”, “see väärtpaber on P/S-is ülehinnatud”. Väliskeelsed lühendid P/S ja P/E viitavad turu suhtarvudele, mida kasutatakse ettevõtete ja nende väärtpaberite väärtuse hindamiseks.

Ingliskeelses finantskirjanduses lugesin kokku vähemalt kuus terminit, mis tähistavad turukordajatel põhinevat hindamist:

Hindamine kordajate järgi (inglise keelest kordaja - kordaja), kuna tulemuse saamiseks korrutatakse mis tahes ettevõtte näitaja teatud koefitsiendiga;

Hindamine “juhendettevõtte” meetodil, kuna hinnatavat ettevõtet võrreldakse referentsettevõttega, mille hind on ette teada;

Hindamine analoogia alusel, kuna võrreldakse hinnatava ettevõtte ja võrdlusettevõtte vahel;

Toimetaja Vjatšeslav Ionov

Peatoimetaja S. Turco

Projektijuht O. Ravdanis

Korrektor E. Tšudinova

Arvuti paigutus A. Abramov

Kaanekujundus A. Bondarenko

Kaanekujunduses on kasutatud pilti fotopangast shutterstock.com

* * *

- Olgu siis! - Marya Nikolaevna otsustas lõpuks. "Nüüd ma tean teie kinnisvara... sama hästi kui teid." Mis hinna sa hinge eest paneksid? (Tol ajal määrati kinnistute hinnad teatavasti südamest südamesse.)

"Jah... ma arvan... alla viiesaja rubla ei saa," ütles Sanin vaevaliselt.

ON. Turgenev. Allikaveed

Mõnikord on aktsia hindamisel midagi enamat kui P/E suhe.

Warren Buffett
Kiri Berkshire Hathaway aktsionäridele, 1988

sissejuhatus

Head lugejad! Mul on hea meel tutvustada teie tähelepanu oma raamatu neljandale väljaandele. Hakkasin võrdlevate turusuhtarvude (ehk kordajate) abil hindamise teemat metoodilisest aspektist arendama juba 2000. aastal, kui investeerimisühingu investeerimispanganduse divisjonis töötades mõistsin, et teoreetilised teadmised, mida on võimalik koguda. klassikalistest finantsõpikutest selgelt ei piisa. Iga kord, kui pidime millegi üle spekuleerima, millegi üle arvama, seisma silmitsi võimatusega anda saadud tulemusi mõistlikult tõlgendada jne. Näiteks seisime alati silmitsi tohutu (kaks või enama) lüngaga ettevõtte hindamisel. erinevate kordajate kasutamisel ja pidevalt tekkis küsimus, milline hinnangutest on tõele lähemal. Just siis hakkasin süstematiseerima enda ja kolleegide poolt läbi viidud hindamistööd ja selle käigus saadud tulemusi ning enda jaoks “täiendada” finantsõpikutes väga kasinalt esitatud võrdlevate suhtarvude teooriat.

Arusaam, et finantsanalüütilise töö nii olulise praktilise aspekti kohta ei ole olemas ühte süstemaatilist juhendit koos minu isikliku kogemusega, ajendas mind selle raamatu looma. See põhineb teadmistel, mille olen omandanud mitmeaastase konsultatsiooni- ja investeerimispanganduse praktika jooksul; Enamik raamatus toodud näidetest on reaalsed arvutused, mille on teinud meeskond, kellega projektide käigus töötasin, või arvutused, millega puutusin kokku tehingu „teisel poolel” olles...

Minu eesmärk on anda finantsanalüütikutele teoreetilised teadmised ja praktilised oskused, mis on vajalikud:

Tehke kindlaks kordaja hindamise kasutamise asjakohasus igal konkreetsel juhul ja mõistke, millal on parem kasutada hindamismeetodit;

Valige mitmekordsed, mis on konkreetse ettevõtte väärtustamiseks kõige sobivamad;

Oskuslikult arvutada kordaja väärtusi;

Suuda tõlgendada kordajate abil hindamisel saadud tulemusi, st mõista kõiki selle hindamismeetodi kasutamisega seotud moonutusi ja vigu.

Seega räägime meetodi rakendatavuse piiridest. Kõik allpool kirjeldatud sammud on suunatud täpsema hinnangu saamisele nii ettevõtete kui ka nende väärtpaberite kohta, mille väärtus on investeerimisotsuse tegemisel hindamatu.

Raamatu esitlusstiili valikul lähtusin finantsalase algkoolitusega lugejatest. Teksti mõistmiseks vajate teadmisi sellistest mõistetest nagu "diskontomäär", "diskonteerimine", "diskonteeritud rahavoog", "kaalutud keskmine kapitali hind", "fikseeritud tuluga väärtpaber", "Gordoni dividendi mudel", "finants". varade hinnakujundusmudel” "(kapitalivarade hinnakujundusmudel – CAPM). Lisaks on vaja elementaarseid finantsaruandluse oskusi. Erikoolitust hindamistegevuse valdkonnas ei ole vaja. Loodan, et ettevõtte rahanduse põhitõdedega tuttavad saavad aru peaaegu igast selle raamatu sõnast.

Ja nüüd lühidalt raamatu uue väljaande ja eelmise väljaande erinevustest. See sisaldab kahte põhilist täiendust.

Teiseks. Olin silmitsi tõsiasjaga, et isegi pärast teooriaga tutvumist ei ole analüütikutel alati aimu, kust saada andmeid kordajate arvutamiseks - vaadatakse võimalikke analoogettevõtteid, analüüsitakse, kas need sobivad, leiavad tehingud sarnaste varadega, leiavad nende finants näitajad ja mõnel juhul ka valmis kordajad. Seetõttu olen koostanud teile nimekirja peamistest teabeallikatest, mis sisaldab enam kui 20 ressurssi nii rahvusvaheliste ettevõtete ja tehingute kui ka Venemaa omade kohta. Märkimisväärne osa neist on tasulised, kuid suured ettevõtted on palju alla kirjutanud või vajadusel valmis tellima.

Samuti uuendasin statistikat, koostasin teemakohaste allikate nimekirja ja tegin muid mulle vajalikuna tundunud muudatusi.

1. Sissejuhatus kordajate teooriasse

See, mida me nüüd oleme teinud, on objekti (antud juhul kinnisvara) hindamine analoogia alusel. Kas kujutate ette, kui palju tegureid tuleb isegi korteri hindamiseks arvesse võtta? Ettevõtlust hinnatakse ligikaudu samamoodi, ainult ülesanne muutub keerulisemaks. Analooge on keerulisem valida (need ei ole nii ilmsed), kulu mõjutavate tegurite ring on laiem, keerulisem on sõnastada, kuidas meie analoogid (igaüks neist) hinnatavast ettevõttest erinevad ja milliseid korrigeerimisi tehakse. tuleb rakendada. Sellest see raamat räägibki. Aga kõigepealt paar sissejuhatavat lõiku.

1.1. Kasutatud terminoloogia

Ingliskeelses finantskirjanduses lugesin kokku vähemalt kuus terminit, mis tähistavad turukordajatel põhinevat hindamist:

Hinne kordajate järgi(inglise keelest kordaja - kordaja), kuna tulemuse saamiseks korrutatakse mis tahes ettevõtte näitaja teatud koefitsiendiga;

Hinne võrdlusettevõtte meetodil(juhisettevõte), kuna hinnatavat ettevõtet võrreldakse referentsettevõttega, mille hind on ette teada;

Hinne Samamoodi(analoogia alusel), kuna võrreldakse hinnatava ettevõtte ja võrdlusettevõtte vahel;

võrdlev(võrreldav) hindamine, sest üht väärtpaberit hinnatakse teistega võrreldes;

sugulane(suhteline) hindamine, kuna üht väärtpaberit hinnatakse teiste suhtes (suhtelisel skaalal);

turul(turu)hinnang, kuna see põhineb sarnase ettevõtte turuteabel.

Sellega seoses meenub mulle see juhtum. Mitu aastat tagasi paluti mul pidada majandustudengitele loengut kordajatest ja see esitati ettekandena turuvõrdlusmeetodi kasutamisest hindamisel. Tõepoolest, võib öelda seda - võimalikud variandid Selle meetodi nimetused ei ole ülaltoodud loendis ammendatud.

Mõiste analoogiline hindamine oli 1970. ja 1980. aastatel levinum kui tänapäeval; Mõistet "võrdlusettevõte" kasutavad professionaalsed hindajad sagedamini kui investeerimispankurid, kuid ülejäänud neli mõistet on minu arvates sama levinud. Kuid need tähendavad sama asja: sama meetod või lähenemine hindamisele, sama arvutusalgoritm, nii et termini valik peegeldab pigem teksti autori ametialast kuuluvust, mitte ei sisalda vihjet meetodi rakendamise nüanssidele. .

Ettevõtete (väärtpaberite) "koheseks" hindamiseks kasutatakse laialdaselt kordajaid. Veelgi enam, sellise hindamise käigus võrreldakse hindamisobjekti teatud analoogiga, mille kordajaid võib võtta standardiks.

1.2. Mõiste "kordaja"

Kordajate kasutamine on tingitud eri ettevõtete aktsiate hindade vahetu seose loomise raskusest.

Näide 1 . Oletame, et ettevõtted A ja B on absoluutselt kõiges identsed peale aktsiate arvu. Oletame, et iga ettevõtte tulu on 100 dollarit ja puhaskasum 10 dollarit. Teoreetiliselt peaks ettevõtete A ja B turukapitalisatsioon ehk 100% aktsiate turuväärtus olema sama, kuna see ei sõltu sellest, mitmeks aktsiaks ettevõtte kapital jaguneb. Olgu mõlema ettevõtte turukapitalisatsioon 100 dollarit. Samal ajal on ettevõttel A käibel 10 aktsiat ja ettevõttel B 20. Kummalgi ettevõttel ei ole võlgu. Sel juhul maksab üks ettevõtte A aktsia 10 dollarit ja üks ettevõtte B aktsia 5 dollarit. Seega erinevad nende ettevõtete aktsiahinnad kaks korda ning selle põhjuseks on vaid erinev aktsiate arv.

Näide 2. Oletame nüüd, et ettevõte A on sarnane ettevõttega B, kuid täpselt kaks korda suurem, see tähendab, et selle tulu on 200 dollarit ja puhaskasum 20 dollarit. Samal ajal on ettevõtete A ja B aktsiate arv sama - kumbki 10 tükki. Kui ettevõtte B kapitalisatsioon on 100 dollarit ja üks aktsia maksab 10 dollarit, siis ettevõtte A kapitalisatsioon peaks olema kaks korda suurem ja olema 200 dollarit ning selle ettevõtte ühe aktsia maksumus peaks olema 20 dollarit.

Näide 3. Lõpuks oletame, et ettevõte A kahekordistub suurem kui ettevõte B (nagu eelmises näites), kuid tal on poole vähem aktsiaid (vastavalt 10 ja 20 tükki). Siis peaks üks ettevõtte A aktsia maksma 20 dollarit ja üks ettevõtte B aktsia 5 dollarit.

Ülaltoodud näidetest on selge, et on kaks fundamentaalset tegurit, millest muude asjaolude võrdsuse korral sõltub ühe aktsia hind: aktsiate koguarv ja ettevõtte suurus. Seega, et vastata küsimusele, kas äriühingu A aktsiad on võrreldes äriühingu B aktsiatega üle- või alahinnatud, tuleb arvestada nii ettevõtte suurust kui ka tema emiteeritud aktsiate arvu. Nõustuge sellega, et arvutamisel on neid kahte tegurit üheaegselt üsna raske kontrollida, isegi selliste lihtsustatud näidete puhul nagu meie, rääkimata keerulisematest olukordadest, kui aktsiate arv ulatub miljonites (ja see arv ei ole tõenäoliselt ümmargune). Lisaks kerkib alati esile kolmas tegur: hinnatav ettevõte ja selle standard ei ole absoluutselt sarnased: näiteks (väga lihtsustatult) nende tulud erinevad poolteist korda ja puhaskasum vaid 30%.

Et lihtsustada kuluanalüüs ja leiutati kordajate (võrdluskoefitsientide) meetod, mis võimaldab elegantselt abstraheerida kahe ülalmainitud teguri - ettevõtte suuruse ja aktsiate arvu, milleks see jaguneb - mõjust aktsia hinnale. aktsiakapital. Teisisõnu võimaldab see meetod teha arvutusi nii, nagu oleksid võrreldavad ettevõtted ühesuurused ja neil oleks sama arv aktsiaid. Aktsiahindade võrdlusi ei tehta tulude või netokasum ettevõttele, vaid tulule või aktsiakasumile. Kui jagada aktsia hind tulu või aktsia kasumiga, saame P/S suhtarvud, kus P on hind ja S on müügimaht rahas, mis on tavaliselt , on identne tuluga ja P/ E on aktsia hinna ja puhaskasumi suhe aktsia kohta (kasum aktsia kohta – EPS).

Kordajad võimaldavad teil mõelda aktsiate väärtusele mitte aktsiate noteeringutena, vaid ettevõtte finants- või füüsiliste näitajate (tulu või puhaskasum) noteeringutena. Need näitavad, kui palju näiteks üks dollar ettevõtte A tuludest on hinnatud kõrgemaks kui üks dollar ettevõtte B tulust, mis on seega sugulane, või võrdlev, ettevõtte hindamisnäitajad.

Nüüd pöördume tagasi oma näidete juurde. Kordajate idee põhineb ühe hinna majandusseadusel, mis ütleb, et kahel identsel varal peavad olema samad turuhinnad. Selles ideaalses mudelis:

Kui ettevõtted erinevad üksteisest ainult aktsiate arvu poolest (näide 1), siis on nende P/S ja P/E väärtused samad;

Kui ettevõtted on sarnased, näiteks sama piirkonna kaardid erinevates mõõtkavades on sarnased või geomeetrilised kujundid võivad olla sarnased ja neil on sama arv aktsiaid (näide 2), siis on ka nende kordajad samad;

Pealegi, isegi kui ettevõtted on sarnased, kuid neil on mitmesugused aktsiate arv (näide 3), nende P/S ja P/E siiski langevad kokku (vt arvutused tabelis 1).

Seega muutus aktsiapõhisele arvestusele ülemineku tulemusel kuluanalüüsi protseduur oluliselt lihtsamaks ja piisavaks tõhus meetod erineva suurusega ettevõtete võrdlused erineva aktsiate arvuga. See lihtsustamine põhineb kahel täiendaval eeldusel:

Ettevõtte turuhinnang ei sõltu selle aktsiate arvust;

Kui ettevõtted on sarnased, hindab turg võrdselt suurte ja väikeste ettevõtete osasid.

Esimene oletus tundub üsna usutav ega ähvarda finantsanalüütikut tüsistustega. Näiteks on teada, et aktsiate jagunemine ei too kaasa muutusi turukapitalisatsioon ettevõtted. Teise oletuse puhul pole olukord nii selge. (Sellest tuleb täpsemalt juttu jaotises 11.5.)

1.3. Kordajapõhise hindamismeetodi rakendamine

Kordajate peamine rakendusvaldkond on ettevõtete (aktsiate) hindamine. Mitmel põhinevad hindamised on finantsanalüütikute seas väga populaarsed.

Esiteks kasutavad seda finantsvarahaldurid, finantsanalüütikud ja kauplejad noteeritud väärtpaberite (st nende, millel on juba turuhind) hindamiseks, et teha kindlaks, kas neid on otstarbekas osta praeguse turuhinnaga. Teisisõnu, kordajad aitavad vastata küsimusele: "Kas konkreetne väärtpaber on üle- või alahinnatud võrreldes teiste sama tegevusala, riigi vms ettevõtete väärtpaberitega?"

Teiseks kasutatakse seda meetodit suletud või noteerimata ettevõtete, s.o nende, kelle aktsiatel ei ole turunoteeringut, väärtustamiseks. Selline hindamine on vajalik: suletud ettevõtete ühinemiste ja ülevõtmiste läbiviimisel; aktsiate esmase avaliku pakkumise ajal; kui ühe aktsionäri osa ostavad välja teised aktsionärid; ettevõtte aktsiate tagatiseks võõrandamisel; ümberkorraldamiseks jne – ühesõnaga, kus iganes hinnang on kohaldatav.

On selge, et esimesel juhul eeldatakse, et turg võib olla irratsionaalne, st hinnata finantsvarasid mitte nende õiglases väärtuses, ja teisel juhul vastupidi: hindamine toimub sarnaste ettevõtete turuhindade alusel. ja seega eeldatakse, et need turuhinnad on õiglased.

Rangelt võttes ei ole kordadega hindamine peamine meetod aktsiate (ettevõtete) hindamisel. Traditsiooniliselt arvatakse, et kõige täpsem, kuigi töömahukam, ettevõtte hindamise meetod on diskonteeritud rahavood. Praktikas ei ole aga diskonteerimine alati rakendatav ning paljudel juhtudel tekib vajadus seda täiendada kordajatel põhineva hinnanguga. See kehtib eelkõige järgmistes olukordades:

Vajadusel "kohene"(loe – lihtsustatud) hindamine;

kui hindamiseks pole piisavalt andmeid soodushinnaga sularahavood;

kui täpset prognoosi pole võimalik pakkuda pikaks ajaks;

kui on vaja anda hinnangule objektiivsust(kordajate abil hinnates tagatakse see turuinfo kasutamise kaudu);

kui teil on vaja hindamist kontrollida muude meetoditega, see tähendab, kui on vaja täiendavaid kontrollimeetodeid.

Vaatleme neid juhtumeid üksikasjalikumalt.

Kohene hindamine. Finantsanalüütikul ei pruugi lihtsalt olla aega arvutuste tegemiseks. Tihti nõuab olukord peaaegu hetkeliste finantsotsuste tegemist, eriti sageli juhtub see väärtpaberitega kauplemisel, kui kaupleja on sunnitud loetud sekunditega otsustama, kas osta või müüa. kordajatel põhinev hindamine on teadaolevatest meetoditest loomulikult kõige lihtsam ja kiirem, mis tegelikult seletab selle laialdast kasutamist viimasel ajal.

Andmete puudumine. Finantsanalüütikul ei pruugi olla piisavalt andmeid keerukate finantsmudelite koostamiseks. Selliseid olukordi tuleb pidevalt ette, näiteks:

Aktsiate ostmisel ja müümisel portfelliaktsionäri poolt, kellel puudub ettevõtte kohta piisav teave;

Hindamisel vaenuliku ülevõtmise eesmärgil, mis ei tähenda omandatava ettevõtte täielikku teabe avaldamist;

Hinnates noort ettevõtet (startup), millel pole veel oma tegevuslugu.

Aja ja piisava teabe puudumisel on kordajatel põhinev hindamine praktiliselt ainus väljapääs, kuigi mitte ideaalne.

Täpse prognoosimise võimatus. Diskonteeritud rahavoogude meetodi raames kasutatakse sageli kordajaid. Reeglina kasutatakse neid sel juhul ettevõtte jääk- ehk lõpliku väärtuse hindamisel ( terminali väärtus – TV). Raamatus [ Copeland, Koller ja Murrin 2008] kasutas terminit jätkuv väärtus, mis on vene keelde tõlgitud kui “laiendatud väärtus”. Selline turumäärade kasutamine on tingitud asjaolust, et rahavoo mudelit ei ehitata kunagi lõputult pikaks perioodiks. Valitakse kindel prognoosimishorisont, näiteks 10 aastat, ja ettevõtte väärtus arvutatakse diskonteeritud rahavoogude summana antud perioodi kohta pluss ettevõtte jääkväärtuse nüüdisväärtus valitud perioodi lõpus. Jääkväärtus arvutatakse omakorda läbi kordaja, näiteks “lõpu” aasta kasumina, mis on korrutatud teatud koefitsiendiga. Jaotis on pühendatud kordajate kasutamisele ettevõtte jääkväärtuse arvutamisel. 9.2, kus käsitletakse prognoosihorisondi valikut, aga ka kordajate nendel eesmärkidel kasutamise eripärasid.

Objektiivsus. Lääneriikides, eriti USA-s, on laialdaselt kasutusel kordajatel põhinev hindamine õigusasutused. Õiguslikust aspektist on mõnikord üsna raske tõestada, kui õiglane (objektiivne) on hinnatava ettevõtte tulevaste netorahavoogude põhjal antud hinnang, kuna me räägime prognooside kohta, mis võivad olla väga subjektiivsed. Selles mõttes peetakse turuväärtust õiglasemaks ja seetõttu võetakse seda kohtuasjades arvesse. See tava hakkab Venemaal tasapisi juurduma.

Näiteks Jaapanis kehtis kuni 1989. aastani seadusandlus, mille kohaselt olid pangad aktsiate esmaste emissioonide tagajateks. esmane avalik pakkumine – IPO) pidid arvutama paigutuse hinnad, kasutades kolme võrreldava ettevõtte kordajaid ja kordajaid P/E, P/BV (avaldise lühend hinna ja raamatupidamisliku väärtuse suhe– varade turuväärtuse ja nende bilansilise väärtuse suhe) ja P/DIV ( hind/dividendid– “hind/dividendid”). Seda tehti selleks, et kindlustusandjad ei alahindaks esmase emissiooni pakkumishinda (teadaolevalt on aktsiate alahindlus esmase emissiooni ajal keskmiselt 16–17% esimese kauplemispäeva turuhinnast), kuid praktika kohaselt on näidanud, et see meede ei too kaasa alahindamise IPO kadumist, kuna emissiooni tagav pank valis tavaliselt võimalike võrreldavate ettevõtete hulgast need, millel olid madalamad kordajad [ Ibbotson, Ritter 1995].

Hindamise kontrollimine muude meetoditega. Korduvalt põhinev hindamine näib olevat hea lisakontroll muude meetoditega saadud tulemusi. Kui analüütikul on kõhutunne, et kordajate põhjal tehtud hindamine on lähedane õiglasele, siis märkimisväärne lahknevus diskonteeritud voogudel põhineva hindamisega viitab suure tõenäosusega vigadele finantsmudel(samas võib lahknevus diskonteeritud rahavoogudel põhinevas hindamises ja kordajatel põhinevas hindamises viidata ka valele analoogide valikule). Kui arvutustes vigu ei esinenud, peaksid nende kahe meetodi abil saadud hindamistulemused kokku langema või vähemalt jääma üsna kitsasse vahemikku (loomulikult viitab selline väide, et me ei räägi tõsistest turuanomaaliatest).

Siin on vaja selgitada, et parem on võrrelda ühe aktsia hindu, mitte erinevate ettevõtete kapitalisatsiooni, kuna pikemas perspektiivis on vaja hinnata ettevõtte tulemusi aktsia kohta, et mitte " segada” tegevustulemustega mõju ühinemiste ja ülevõtmiste, aktsiate emiteerimise ja tagasiostmise jms kapitaliseerimisele. See on loogiline ettevõtte aktsionäride seisukohalt, kes ühinemisel ja omandamisel ning uute aktsiate väljastamisel jätavad alles nende käes sama palju aktsiaid kui varem ja muutub ainult nende osalus ettevõttes (välja arvatud juhul, kui nad investeerivad sellesse lisaemissiooni aktsiaid ostes või aktsiaid müüvad, kui ettevõte need tagasi ostab). Selle kohta lisateabe saamiseks vaadake jaotist. 3.1.

Kasutatakse ka terminit terminal value, mida inglise keelest tõlgitakse sageli kas "jäljepaberina" - "terminal value" või "final value". Kasutatakse ka terminit postprognosis value. Eelistan head venekeelset väljendit “jääkväärtus”.

Raamat tuntud finantskonsultandilt, osakonna ühinemiste ja ülevõtmiste ning raha kogumise kaasjuhilt finantsteenused Deloitte'i ettevõte Elena Chirkova on pühendunud ettevõtte rahanduse ühele kõige vähem arenenud aspektile - võrdleva meetodi rakendatavusele ja õigele kasutamisele hindamisel. Autor ei aita finantsanalüütikul mitte ainult mõista võrdleva hindamise teoreetilisi põhimõtteid ja teatud võrdlussuhtarvude kasutamise nüansse, vaid avab ka arenevatel turgudel ja ennekõike Venemaal tegutsevate ettevõtetega töötamise eripära. Raamat on kirjutatud ulatuslikule praktilisele materjalile ja sisaldab näiteid autori isiklikust kogemusest. See on esimene spetsiaalne õpik, mis on täielikult pühendatud võrdlevale hindamisele ja millel pole analooge nii Venemaal kui ka maailmas. Raamat on mõeldud finantsanalüütikutele, finantskonsultantidele, professionaalsetele hindajatele, õpetajatele ja üliõpilastele.

1. SISSEJUHATUS KORRASTITE TEOORIASSE

2. MIS ON KORRASTIJAD, KUIDAS NEED TEKKID JA KUIDAS NEID RAKENDATAKSE

3. KORRATAJA NUMERAJA

4. KORRATAJA NIMETUS

5. “TULU” FINANTSKORRASTISED

6. VARA VÄÄRTUSEL PÕHINEVAD FINANTSNÄITAJAD

7. LOODUSLIKUD INDIKAATORID

8. “TULEVIKU KORRASTAJAD” JA KASVU KORDAJAD

9. MÕNED ERIJUHTUMID KORRASTIJATE KASUTAMISEKS

Kuulsa finantsspetsialisti Jelena Tširkova raamat on pühendatud ettevõtte rahanduse ühele kõige vähem arenenud aspektile - võrdleva meetodi rakendatavusele ja õigele kasutamisele hindamisel. Autor ei aita finantsanalüütikul mitte ainult mõista võrdleva hindamise teoreetilisi põhimõtteid ja teatud võrdlussuhtarvude kasutamise nüansse, vaid avab ka arenevatel turgudel ja eelkõige Venemaal tegutsevate ettevõtetega töötamise eripära. Raamat on kirjutatud ulatuslikule praktilisele materjalile ja sisaldab näiteid autori isiklikust kogemusest. See on esimene spetsiaalne õpik, mis on täielikult pühendatud võrdlevale hindamisele ja millel pole analooge nii Venemaal kui ka maailmas. 4. trükk, parandatud ja täiendatud.

* * *

litrite ettevõtte järgi.

1. Sissejuhatus kordajate teooriasse

1.1. Kasutatud terminoloogia

Ingliskeelses finantskirjanduses lugesin kokku vähemalt kuus terminit, mis tähistavad turukordajatel põhinevat hindamist:

Hinne kordajate järgi(inglise keelest kordaja - kordaja), kuna tulemuse saamiseks korrutatakse mis tahes ettevõtte näitaja teatud koefitsiendiga;

Hinne võrdlusettevõtte meetodil(juhisettevõte), kuna hinnatavat ettevõtet võrreldakse referentsettevõttega, mille hind on ette teada;

Hinne Samamoodi(analoogia alusel), kuna võrreldakse hinnatava ettevõtte ja võrdlusettevõtte vahel;

võrdlev(võrreldav) hindamine, kuna üht väärtpaberit hinnatakse teistega võrreldes;

sugulane(suhteline) hindamine, kuna üht väärtpaberit hinnatakse teiste suhtes (suhtelisel skaalal);

turul(turu)hinnang, kuna see põhineb sarnase ettevõtte turuteabel.

Sellega seoses meenub mulle see juhtum. Mitu aastat tagasi paluti mul pidada majandustudengitele loengut kordajatest ja see esitati ettekandena turuvõrdlusmeetodi kasutamisest hindamisel. Tõepoolest, seda võib öelda - selle meetodi nime võimalikud valikud ei ole ülaltoodud loendis ammendatud.

1.2. Mõiste "kordaja"

Kordajate kasutamine on tingitud eri ettevõtete aktsiate hindade vahetu seose loomise raskusest.

Näide 1 . Oletame, et ettevõtted A ja B on absoluutselt kõiges identsed peale aktsiate arvu. Oletame, et iga ettevõtte tulu on 100 dollarit ja puhaskasum 10 dollarit. Teoreetiliselt peaks ettevõtete A ja B turukapitalisatsioon ehk 100% aktsiate turuväärtus olema sama, kuna see ei sõltu sellest, mitmeks aktsiaks ettevõtte kapital jaguneb. Olgu mõlema ettevõtte turukapitalisatsioon 100 dollarit. Samal ajal on ettevõttel A käibel 10 aktsiat ja ettevõttel B 20. Kummalgi ettevõttel ei ole võlgu. Sel juhul maksab üks ettevõtte A aktsia 10 dollarit ja üks ettevõtte B aktsia 5 dollarit. Seega erinevad nende ettevõtete aktsiahinnad kaks korda ning selle põhjuseks on vaid erinev aktsiate arv.

Näide 2. Oletame nüüd, et ettevõte A on sarnane ettevõttega B, kuid täpselt kaks korda suurem, see tähendab, et selle tulu on 200 dollarit ja puhaskasum 20 dollarit. Samal ajal on ettevõtete A ja B aktsiate arv sama - kumbki 10 tükki. Kui ettevõtte B kapitalisatsioon on 100 dollarit ja üks aktsia maksab 10 dollarit, siis ettevõtte A kapitalisatsioon peaks olema kaks korda suurem ja olema 200 dollarit ning selle ettevõtte ühe aktsia maksumus peaks olema 20 dollarit.

Näide 3. Lõpetuseks oletame, et ettevõte A on kaks korda suurem kui ettevõte B (nagu eelmises näites), kuid sellel on poole vähem aktsiaid (vastavalt 10 ja 20 aktsiat). Siis peaks üks ettevõtte A aktsia maksma 20 dollarit ja üks ettevõtte B aktsia 5 dollarit.

Ülaltoodud näidetest on selge, et on kaks fundamentaalset tegurit, millest muude asjaolude võrdsuse korral sõltub ühe aktsia hind: aktsiate koguarv ja ettevõtte suurus. Seega, et vastata küsimusele, kas ettevõtte A aktsia on ettevõtte B aktsiaga võrreldes üle- või alahinnatud, tuleb arvestada nii ettevõtte suurust kui ka tema emiteeritud aktsiate arvu. Nõustuge sellega, et arvutamisel on neid kahte tegurit üheaegselt üsna raske kontrollida, isegi selliste lihtsustatud näidete puhul nagu meie, rääkimata keerulisematest olukordadest, kui aktsiate arv ulatub miljonites (ja see arv ei ole tõenäoliselt ümmargune). Lisaks kerkib alati esile kolmas tegur: hinnatav ettevõte ja selle standard ei ole absoluutselt sarnased: näiteks (väga lihtsustatult) nende tulud erinevad poolteist korda ja puhaskasum vaid 30%.

Kulude analüüsi lihtsustamiseks leiutati kordajate (võrdluskoefitsientide) meetod, mis võimaldab elegantselt abstraheerida kahe ülalmainitud teguri - ettevõtte suuruse ja aktsiate arvu, millesse see aktsia hinnale avaldab. kapital on jagatud. Teisisõnu võimaldab see meetod teha arvutusi nii, nagu oleksid võrreldavad ettevõtted ühesuurused ja neil oleks sama arv aktsiaid. Aktsiahindu võrreldakse mitte ettevõtte tulude või puhaskasumi, vaid tulu või aktsiakasumiga. Kui jagada aktsia hind tulu või aktsia kasumiga, saame P/S suhtarvud, kus P on hind ja S on müügimaht rahas, mis on tavaliselt , on identne tuluga ja P/ E on aktsia hinna ja puhaskasumi suhe aktsia kohta (kasum aktsia kohta – EPS).

Nüüd pöördume tagasi oma näidete juurde. Kordajate idee põhineb ühe hinna majandusseadusel, mis ütleb, et kahel identsel varal peavad olema samad turuhinnad. Selles ideaalses mudelis:

Kui ettevõtted erinevad üksteisest ainult aktsiate arvu poolest (näide 1), siis on nende P/S ja P/E väärtused samad;

Pealegi, isegi kui ettevõtted on sarnased, kuid neil on mitmesugused aktsiate arv (näide 3), nende P/S ja P/E siiski langevad kokku (vt arvutused tabelis 1).

Nii lihtsustub aktsiapõhisele arvestusele ülemineku tulemusena oluliselt kuluanalüüsi protseduur ning leiti üsna tõhus viis erineva suurusega ettevõtete võrdlemiseks erineva aktsiate arvuga. See lihtsustamine põhineb kahel täiendaval eeldusel:

Ettevõtte turuhinnang ei sõltu selle aktsiate arvust;

Kui ettevõtted on sarnased, hindab turg võrdselt suurte ja väikeste ettevõtete osasid.

Esimene oletus tundub üsna usutav ega ähvarda finantsanalüütikut tüsistustega. Näiteks on teada, et aktsiate jagunemine ei too kaasa muutust ettevõtte turukapitalisatsioonis. Teise oletuse puhul pole olukord nii selge. (Sellest tuleb täpsemalt juttu jaotises 11.5.)

1.3. Kordajapõhise hindamismeetodi rakendamine

Kordajate peamine rakendusvaldkond on ettevõtete (aktsiate) hindamine. Mitmel põhinevad hindamised on finantsanalüütikute seas väga populaarsed.

Vajadusel "kohene"(loe – lihtsustatud) hindamine;

kui hindamiseks pole piisavalt andmeid diskonteeritud rahavoogude järgi;

kui täpset prognoosi pole võimalik pakkuda pikaks ajaks;

kui on vaja anda hinnangule objektiivsust(kordajate abil hinnates tagatakse see turuinfo kasutamise kaudu);

kui teil on vaja hindamist kontrollida muude meetoditega, see tähendab, kui on vaja täiendavaid kontrollimeetodeid.

Vaatleme neid juhtumeid üksikasjalikumalt.

Andmete puudumine. Finantsanalüütikul ei pruugi olla piisavalt andmeid keerukate finantsmudelite koostamiseks. Selliseid olukordi tuleb pidevalt ette, näiteks:

Aktsiate ostmisel ja müümisel portfelliaktsionäri poolt, kellel puudub ettevõtte kohta piisav teave;

Hindamisel vaenuliku ülevõtmise eesmärgil, mis ei tähenda omandatava ettevõtte täielikku teabe avaldamist;

Hinnates noort ettevõtet (startup), millel pole veel oma tegevuslugu.

Aja ja piisava teabe puudumisel on kordajatel põhinev hindamine praktiliselt ainus väljapääs, kuigi mitte ideaalne.

Objektiivsus. Lääneriikides, eriti Ameerika Ühendriikides, kasutatakse kohtusüsteemis laialdaselt kordajapõhist hindamist. Juriidilisest aspektist on kohati üsna keeruline tõestada, kui õiglane (objektiivne) on hinnatava ettevõtte tulevaste netorahavoogude põhjal antud hinnang, kuna tegemist on prognoosidega, mis võivad olla väga subjektiivsed. Selles mõttes peetakse turuväärtust õiglasemaks ja seetõttu võetakse seda kohtuasjades arvesse. See tava hakkab Venemaal tasapisi juurduma.

Näiteks Jaapanis kehtis kuni 1989. aastani seadusandlus, mille kohaselt olid pangad aktsiate esmaste emissioonide tagajateks. esmane avalik pakkumine – IPO) pidid arvutama paigutuse hinnad, kasutades kolme võrreldava ettevõtte kordajaid ja kordajaid P/E, P/BV (avaldise lühend hinna ja raamatupidamisliku väärtuse suhe– varade turuväärtuse ja nende bilansilise väärtuse suhe) ja P/DIV ( hind/dividendid– “hind/dividendid”). Seda tehti selleks, et kindlustusandjad ei alahindaks esmase emissiooni pakkumishinda (teadaolevalt on aktsiate alahindlus esmase emissiooni ajal keskmiselt 16–17% esimese kauplemispäeva turuhinnast), kuid praktika kohaselt on näidanud, et see meede ei too kaasa alahindamise IPO kadumist, kuna emissiooni tagav pank valis tavaliselt võimalike võrreldavate ettevõtete hulgast need, millel olid madalamad kordajad [ Ibbotson, Ritter 1995].

Hindamise kontrollimine muude meetoditega. Kordajatel põhinev hindamine näib olevat hea täiendav kontroll muude meetoditega saadud tulemuste kohta. Kui analüütikul on kõhutunne, et kordajatel põhinev hindamine on õiglasele lähedane, viitab märkimisväärne lahknevus diskonteeritud rahavoogudel põhineva ja diskonteeritud rahavoogudel põhineva hindamise vahel suure tõenäosusega finantsmudeli vigadele (samas, lahknevus diskonteeritud rahavoogudel põhinevas hinnangus ja kordajatel põhinevas hindamises võib samuti viidata valele analoogide valikule). Kui arvutustes vigu ei esinenud, peaksid nende kahe meetodi abil saadud hindamistulemused kokku langema või vähemalt jääma üsna kitsasse vahemikku (loomulikult viitab selline väide, et me ei räägi tõsistest turuanomaaliatest).

1.4. Kordaja hindamismeetodi piirangud

Arvutuste näilise lihtsuse ja kiiruse tõttu on võrdlev hindamismeetod laialt levinud, kuid ei tohi unustada, et “tasuta juust on ainult hiirelõksus”: maksta tuleb kiiruse ja lihtsuse eest ning ennekõike – hinnangu täpsust. Inglise keelt kõnelevad rahastajad kasutavad väljendit kiire ja räpane hindamine(kiire ja räpane hinnang). Seda nimetatakse kordajatel põhinevaks hindamiseks. Sellise hinnangu andmisel ilmnevad kahte tüüpi vead.

Esiteks tekib viga sellest, et kordajate abil hindamisel on kohati äärmiselt keeruline valida hinnatava ettevõttega võimalikult sarnast analoogettevõtete gruppi. Nii nagu pole kahte identset inimest, pole ka kahte identset ettevõtet. Kui me ei tunne hinnatavat ettevõtet piisavalt hästi, et talle netorahavoo mudelit koostada, siis ei saa me ka sellele täpselt analooge valida, rääkimata sellest, et mõnikord lähedasi analooge objektiivselt ei eksisteeri. kordajatega töötades saame tõesti võrdleva ehk suhtelise hinnangu selle sõna täies tähenduses – hinnangu võrreldes hindaja poolt valitud analoogide rühmaga (või selle suhtes). Kas selline hinnang on aga õiglase hinna lähedal, on lahtine küsimus.

Teiseks, kui esimest tüüpi vea puhul räägime inimlikust veast analoogsete ettevõtete valikul, mis võib olla sunnitud infopuuduse tõttu, siis teist tüüpi viga tekib olenemata ettevõtte tahtest ja kvalifikatsioonist. analüütik. Kordajatel põhinev hindamine on turuhinnang, see kasutab sobivat turunäitajad, mis on arvutatud kas avaliku sektori äriühingute aktsiahindade või sarnaste ettevõtete omandamise tehingute hindade alusel. Hinnatavat ettevõtet võrreldakse nende näitajate alusel sarnaste ettevõtete grupiga. Kui eeldada, et turg on ratsionaalne ja hindab ettevõtteid alati õiglaselt (tuleviku rahavoogude nüüdisväärtuse alusel), siis võib kahe ettevõtte kordajate erinevus peegeldada vaid seda, kuivõrd need erinevad. Kui eeldada, et turg võib olla vale, siis erinevad kordajad võivad kajastada ka turuvigu – ühe ettevõtte aktsiate üle- või alahindamist teise suhtes. Kordajate õigeks kasutamiseks peame olema kindlad, et meie sarnaste ettevõtete grupp on õigesti hinnatud, see tähendab, et turg hindas keskmiselt õiglaselt selle valdkonna väärtpabereid, mida sarnaste ettevõtete grupp konkreetsel kuupäeval esindab. Ilma finantsturu olukorra kui terviku põhjaliku analüüsita ei saa aga sellist usaldust tekkida.

Seega on kordaja hindamismeetod täis teatud ohte, mis tulenevad asjaolust, et turuteabe kasutamisel on turu sentimenti väga raske õigesti arvesse võtta. Turg tervikuna võib olla "ülekuumenenud" või, vastupidi, vastuvõtlik investorite paanikale ning lisaks võib ta üle- või alahinnata ettevõtteid konkreetses valdkonnas, mis on hetkel "moes" või "moest väljas" jne. sellistel juhtudel osutuvad sarnaste ettevõtete grupi kordajate väärtused nende õiglaste hindade alusel arvutatud väärtustega võrreldes moonutatud. Järelikult on kordajate eelised nende puuduste jätk. Nagu korduvalt öeldud, nimetatakse kordajatel põhinevat hindamist suhteliseks ehk võrdlevaks, st me hindame ainult konkreetse väärtpaberi maksumust suhtes meie valitud sarnaste ettevõtete rühmale (või sellega võrreldes) ja meie meetod osutub haavatavaks, kui näiteks turg tervikuna on "ülekuumenenud" või konkreetne tööstusharu on ülehinnatud, nagu hiljuti juhtus. näiteks Interneti-aktsiate ettevõtetega.

Siinkohal on asjakohane teha lühike, kuid äärmiselt oluline märkus tõhusa turu hüpoteesi kohta. Selle hüpoteesi kohaselt on noteeritud vara turuhind selle õiglase väärtuse erapooletu hinnang. Turu efektiivsuse nõrga astme (nõrga vormi) puhul on nõutav, et vara hind võtaks koheselt arvesse selle hinda mõjutavat teavet (kuid pole täpselt kindlaks määratud, millist), keskmisel (pooltugeval kujul) see. on sätestatud, et me räägime kogu avalikult kättesaadavast teabest, tugeva vormiga – absoluutselt kogu teabest, sealhulgas siseteabest. Sageli tõlgendatakse hüpoteesi turu tõhususe kohta järgmiselt: "väärtpaberite turuhinnad on igal ajahetkel õiglased." Kuid selline tõlgendus on vale isegi turu tugeva efektiivsuse hüpoteesi puhul. Tõhusal turul võivad varade hinnad olla nende õiglastest väärtustest kõrgemad või madalamad, kui tegelike hindade kõrvalekalded õiglastest hindadest on juhuslikud. Seega võib iga väärtpaber olla võrdse tõenäosusega kas ala- või ülehinnatud isegi tõhusal turul. Veelgi enam, enamik ettevõtte rahanduse teadlasi nõustub nüüd tõhususe hüpoteesiga finantsturgudel vale. Ja see ei puuduta mitte ainult tugevat efektiivsust (mida tunnistas üsna kaua aega tagasi ja isegi selle hüpoteesi autor, Ameerika majandusteadlane Eugene Fama), vaid ka mõõdukat. Selle arvamuse toetuseks on juba kogunenud tohutult statistilist materjali.

Selgub, et see on nagu vastuolu. Ühest küljest on kordaja hindamismeetodil endal viga, kuna sarnaste ettevõtete turuhinnad võivad olla ebaõiglased. Teisest küljest kasutatakse võrdlusmeetodit noteeritud, st turul juba hinnatud ettevõtte hindamiseks just nimelt selleks, et kontrollida, kas meie ettevõte on antud hetkel turul ala- või ülehinnatud võrreldes ettevõtte grupiga. sarnased ettevõtted. Ja just kordaja hindamismeetod võimaldab hinnata ettevõtte turuhinna õiglust.

Warren Buffett, kellele kuuluvad raamatu epigraafi sõnad, tegi neis sisalduva järelduse ette järgmise looga. Kui ta oli 24-aastane, töötas ta New Yorgi ettevõttes Rockwood & Co, mis oli spetsialiseerunud šokolaaditoodete tootmisele. Alates 1941. aastast, kui kakaoube müüdi hinnaga 50 senti naelast, kasutas ettevõte LIFO (last in, first out) varude hindamise meetodit. 1954. aastal tõstis kehv kakaosaak kakao hinnad 60 sendini naelast ja enne hindade langemist otsustas ettevõte suurema osa oma laovarudest kiiresti maha müüa. Kui need oleks lihtsalt rakendatud, oleks tulumaks tol ajal kehtinud määrade järgi olnud 50%. Vahepeal võtsid USA 1954. aastal vastu uue maksuseadustiku, mis võimaldas ettevõtetel vältida selle maksu tasumist, kui nende inventari jagati osanikele ettevõtte ümberkorraldamise plaani raames. Nendel tingimustel on Rockwood & Co juhtkond. otsustas lõpetada kakaovõi kui eraldiseisva äriliigi müügi ja teatas, et sellega on seotud 13 miljoni naelase kakaoubade varud. Ettevõte pakkus oma aktsionäridele kakaoubade eest nende aktsiate väljaostmist ja oli valmis andma 80 naela kakaoube aktsia kohta. Enne tagasiostu väljakuulutamist maksis üks ettevõtte aktsia 15 dollarit ning pärast tagasiostmist tõusis selle hind 100 dollarini, hoolimata sellest, et sel perioodil kandis ettevõte suuri tegevuskahjumeid. 15 dollarit on palju väiksem kui kakaoubade turuväärtus bilansis aktsia kohta. Teisest küljest, kui noteering ulatub 100 dollarini, tähendab see, et aktsiaid ostnud investor saab õiguse müüa kakaoube hinnaga 48 dollarit (80 × 0,6 dollarit) ja omada osalust ettevõttes Rockwood & Co, mida ta hindab. $52 ($ 100 – $48), samas kui ettevõtte varud vähenevad ümberstruktureerimise tulemusena. Teisisõnu, investor on nõus maksma 52 dollarit ettevõtte aktsiate eest, millel on vähem reserve, kui ettevõtte bilansis oli, kui tema aktsiad olid väärt vaid 15 dollarit. See näide viitab sellele, et aktsia oli enne väljaostuteadet alahinnatud või pärast seda ülehinnatud.

Mitme hinnangu ebatäpsus ei tähenda, et neist tuleks loobuda. Ebatäpsed hinnangud on täiesti vastuvõetavad seni, kuni analüütik mõistab piiranguid, mida lihtsustatud kuluanalüüsi meetod seab saadud tulemusele ja selle usaldusväärsusele. Palju hullem on see, kui kiirhinnangud ei ole täielikult mõistetavad ega ole täidetud tegeliku sisuga. Korrate kasutamine hindamisel võrdub mõnikord rutiinse arvutusega, mis nõuab rahanduse põhitõdede tundmist ja matemaatika nelja põhitehte tundmist ning see lähenemine tundub olevat kõigile kättesaadav. Seejuures saab kordajate kompetentne ja loominguline kasutamine oluliselt tõsta hinnangu täpsust, s.t võimalusel leevendada meetodi puudujääke, samuti mõista ebatäpsuste põhjuseid ja ulatust, mis on finantsotsuste tegemisel ülimalt oluline. Seega on hindamisel oluline tõlgendus tulemuseks ja ainult kasutatud meetodi põhjalik mõistmine võimaldab neid tõlgendusi teha.

Mõistliku lähenemisega kordajate hindamisele ja kõigi selle eeliste asjatundlikule kasutamisele saab analüütik muuta “räpase” hinnangu meisterlikuks ja sisukaks, kuigi sel juhul see nii “kiire” ei lähe.

1.5. Võrdleva hindamise koht hindamismeetodite klassifikaatoris

Turvaküsimus 1

Järgmisena räägime sellest, kuidas on seotud ettevõtte enda, selle investeerimisprojektide ja väärtpaberite hindamine. Kutsun aga lugejat oma teadmisi proovile panema ja enne kui ta raamatu sügavustesse vaatab, sellele küsimusele ka ise vastama. Kuidas te arvate, kuidas neid võrrelda?

Traditsiooniliselt on ettevõtte (äri) hindamiseks kolm meetodit:

1) diskonteeritud rahavoogude järgi (nn tulumeetod ehk tulumeetod);

2) varade kaupa (maksumuse meetod või lähenemine);

3) kordajate järgi (võrdlev hindamine või võrdlev lähenemine).

Et määrata kindlaks võrdleva hindamise koht kõigi võimalike meetodite seas, soovime klassifikatsiooni konstrueerida mõnevõrra erinevalt. Selleks on vaja sisse tuua kolm kontrasti.

Hinnang, mis põhineb peamiselt ettevõtte enda kohta käival teabel, võrreldes teiste ettevõtetega analoogia alusel antud hinnanguga (võrdlev hinnang).

Ettevõtte hindamine tema projektide, teisisõnu tema tulevaste rahavoogude alusel, võrreldes ettevõtte hindamisega selle praeguse materiaalse ja immateriaalse vara alusel.

Minevikupõhine hindamine versus olevikul ja tulevikul põhinev hindamine.

Ettevõtte (või ettevõtte) väärtust saab esitada erineval viisil, näiteks antud ettevõtte varade ja kohustuste summana (varade summa võrdub kohustuste summaga).

Kohustuse poolel võib selle väärtuse all mõelda ettevõtte aktsiate väärtust pluss pikaajaliste kohustuste väärtus, samuti hübriid- või tuletisväärtpaberite väärtus, st need, millel on nii aktsiate kui ka võlakirjade tunnused. (Lihtsuse huvides teeme oma edasistes aruteludes reeglina hübriidinstrumentidest abstraktsiooni.) Aktsiate maksumus näitab ettevõtte varade osakaalu "justkui kuuluks" aktsionäridele ja kohustuste maksumus näitab osa suurust. võlausaldajate osa ettevõtte varades.

Teisest küljest saab ettevõtte väärtust esitada selle varade summana ja seda saab teha vähemalt kahel viisil (lihtsustatud jaotus on toodud allolevas tabelis).

Esiteks saab varasid jagada või rühmitada nii-öelda "projekti kohta". Näiteks võib need jagada jooksvateks tegevusteks kasutatavateks varadeks, ettevõtte uuteks investeerimisvõimalusteks (portfellis olevad projektid) ja nendeks varadeks, mis ei ole (ja ei hakka olema) seotud ei jooksvate tegevuste ega uute projektidega. Sel juhul võib praeguseid tegevusi ise pidada investeerimisprojekt null alginvesteeringuga. Varadega tegeledes on oluline jälgida, et ükski neist ei ununeks ja samas ei tekiks topeltarvestust, sellist viga on üsna lihtne teha. Projektide puhul hindame neid diskonteeritud rahavoogude järgi ehk tulude järgi, mida need tulevikus toovad. See on tulevikupõhine hindamine.

Teiseks saab varasid grupeerida bilansikirjeteks, kus need jaotatakse põhi- ja käibe-, materiaalseteks ja immateriaalseteks jne. Varade põhi- ja käibevarana käsitlemisel on võimalikud kõik kolm hindamisvõimalust - lähtudes minevikust, olevikust ja tulevikust :

tulevikupõhine hindamine- see on hinnang rahavoogude diskonteerimisel, mida aga ei genereeri ettevõte üldiselt ja mitte tema äriüksus, vaid konkreetne objekt. Näiteks võite eeldada, et ettevõte rendib välja oma hoone või maa, mis talle kuulub, ja diskonteerib selle toiminguga seotud rahavoogusid;

hinnang mineviku ajaloo põhjal(või nn kulumeetod) kujutab ajaloolist investeeringute summat või konkreetse objekti ostuhinda, millest on maha arvatud selle amortisatsioon. Näiteks seadmed, mille kasutusiga on 10 aastat, osteti 5 aastat tagasi 100 dollari eest, seega on selle väärtus praegu 50 dollarit (arvestamata inflatsioonist tingitud ümberhindlusi);

hinnang oleviku põhjal kujutab hetke turuhinda, millega antud vara saab müüa või osta, või selle asendusmaksumust, st hinda, millega saab sama vara ehitada (arvestades amortisatsiooni). Turuhinna arvutamisel lähtutakse tavaliselt müüdud sarnaste kinnisvaraobjektide väärtusest, mille hind on teada. Näiteks saate määrata hoone hinna selle pindala ja 1 ruutmeetri hinna alusel. m, mis on arvutatud sarnaste hoonete müügihindade alusel. See hinnang on võrdlev. IN selles näites Võrdlevat meetodit kasutasime ainult ühe ettevõtte varade hindamiseks. Muud tüüpi varasid võib hinnata erinevate meetoditega.

Esimesel juhul lihtsustatult näeb meie saldo välja järgmine:

...ja teisel juhul nii:

Analoogia ehk võrdlemise teed oleks võinud aga käia juba algusest peale. Siis ei olnud ettevõtte aktsiate väärtuse hindamiseks vaja hinnata selle varasid ei projektide summana ega tootmistegurite summana. Aktsiaid võiks hinnata otse: võrreldes teiste ettevõtete väärtpaberitega.

Mis vahe on meie klassifikatsioonil ja tavaliselt kasutataval? Kui ettevõtte varasid ei esitata projektide summana, vaid materiaalsete ja immateriaalsete objektide, s.o varade summana raamatupidamislikus mõttes, siis on iga konkreetse vara puhul rakendatavad praktiliselt samad hindamismeetodid, mis ettevõttele tervikuna ( hindamine diskonteeritud hindadega). rahavood ja võrdlev hindamine), mistõttu ei ole varapõhine hindamine rangelt võttes iseseisev hindamismeetod. Pigem on see viis, kuidas ettevõte elementideks jagada ja seejärel igaüht neist hinnata. Mainin seda, et viia teid mõttele, et võrdlev hindamine on meetod, mis võimaldab hinnata mitte ainult ettevõtet tervikuna, vaid ka selle üksikuid varasid.

1.6. Puudused töötamisel andmebaasidega, mis sisaldavad teavet kordajate kohta

Enne kordajate õige ehitamise küsimuse juurde asumist tahaksin öelda paar sõna selle kohta, miks peate seda iga kord ise tegema. Praegu on saadaval tasulised finantsteabe allikad, mis pakuvad analooge konkreetne ettevõte ja isegi nende kordajad arvutati. Näib, et nüüd pole vaja nende arvutamise reegleid teada, kui arvuti on juba kõik "ise" välja arvutanud. Samas, kui üksikjuhtumid välja arvata, ei soovita me “valmis” kordajatega töötada, kuna sellise lähenemisega on äärmiselt keeruline saada sisukat hinnangut sind huvitava ettevõtte kohta.

Sissejuhatava fragmendi lõpp.

* * *

Toodud sissejuhatav fragment raamatust Kuidas väärtustada äri analoogia põhjal: Võrdlevate turusuhete kasutamise juhend (E. V. Chirkova, 2017) saadi meie raamatupartneri poolt -

Lehitse raamatut

Raamatu kohta
autori kohta
Arvustused (1)
Arvustused

Tsiteeri

"Peaksin seda väga heaks saavutuseks, kui minu raamat aitaks lugejatel arendada võimet mõelda peaaegu iga ettevõtte või aktsia hinnale kui valemile, kasutades kordusi."
Jelena Tširkova

Millest räägib raamat “Kuidas hinnata ettevõtet analoogia põhjal: juhend võrdlevate turusuhete kasutamiseks”?

Raamat on kirjutatud ulatuslikule praktilisele materjalile ja sisaldab näiteid autori isiklikust kogemusest. See on esimene spetsiaalne õpik, mis on täielikult pühendatud võrdlevale hindamisele ja millel pole analooge nii Venemaal kui ka maailmas.

Miks hinnata ettevõtet analoogia põhjal: juhend võrdlevate turusuhete kasutamiseks on lugemist väärt

õpid kindlaks määrama kordaja hindamise kasutamise asjakohasust igal konkreetsel juhul ja saad aru, millal millist hindamismeetodit on parem kasutada;
valite mitmekordsed, mis on konkreetse ettevõtte väärtustamiseks kõige sobivamad;
hakkate kordaja väärtusi õigesti arvutama;
hakkate õigesti hindama üksikute ettevõtete ja aktsiaturu kui terviku aktsiahindade üle-/alahinnangut;
saate kordajate abil hindamisel saadud tulemusi tõlgendada, st mõistate kõiki selle hindamismeetodi kasutamisega seotud moonutusi ja vigu.

Kellele see raamat mõeldud on?

Raamat on mõeldud finantsanalüütikutele, investeeringute hindamise spetsialistidele, õpetajatele ja üliõpilastele.

Kes on autor

Jelena Tširkova — kuulus rahastaja, investeerimispankur, ettevõtete hindamise spetsialist. Õpetab teaduskonna rahanduskoolis majandusteadused Riikliku Teadusülikooli Majanduskõrgkool. Erinevatel aegadel töötas ta ametikohtadel: Moskva Panga pealinna investeeringute kaasamise osakonna juhataja, Rothschildi investeerimispanga Moskva esinduse direktor, Deloitte'i finantsteenuste osakonna ühinemiste ja omandamiste juht, asetäitja Troika Dialogi investeerimispanganduse osakonna president jne. Töötanud Harvardi ülikooli majandusteaduskonnas. Ta on lõpetanud Moskva Riikliku Ülikooli majandusteaduskonna ja õppinud Claremont Graduate Schoolis (California, USA). Majandusteaduste kandidaat. Raamatute “Kas juhid tegutsevad aktsionäride huvides?”, “Warren Buffetti investeerimisfilosoofia ehk see, millest finantsguru biograafid vaikivad”, “Finantsmulli anatoomia”, “Finantspropaganda ehk alasti investor, autor ” “Kapitali ajalugu meremehest Sinbadist “kirsiaiani”.

www. elenachirkova.com
[e-postiga kaitstud]

Põhimõisted

Tuntud finantsist, investeerimispankur, ettevõtete hindamise spetsialist. Õpetab Rahanduskoolis, Majandusteaduskonnas, Riigiuuringute Ülikooli Kõrgemas Majanduskoolis. Erinevatel aegadel töötas ta ametikohtadel: Moskva Panga pealinna investeeringute kaasamise osakonna juhataja, Rothschildi investeerimispanga Moskva esinduse direktor, Deloitte'i finantsteenuste osakonna ühinemiste ja omandamiste juht, asetäitja Troika Dialogi investeerimispanganduse osakonna president jne. Töötanud Harvardi ülikooli majandusteaduskonnas. Ta on lõpetanud Moskva Riikliku Ülikooli majandusteaduskonna ja õppinud Claremont Graduate Schoolis (California, USA). Majandusteaduste kandidaat. Raamatute “Kas juhid tegutsevad aktsionäride huvides?”, “Warren Buffetti investeerimisfilosoofia ehk see, millest finantsguru biograafid vaikivad”, “Finantsmulli anatoomia”, “Finantspropaganda ehk alasti investor, autor "Kapitali ajalugu meremees Sinbadist" kuni "Kirsiaed".